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恒天财富:相信配置的力量
时间:2022-02-28
来源:财经中国网 

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作者:恒天财富蓝海FOF 齐新阳

2021年市场回顾

相比于2020年的普涨行情,2021年股票市场出现较大分化。代表大盘蓝筹的上证50和沪深300指数均有不同幅度的下跌,而中盘蓝筹的中证500指数有较大幅度上涨。沪深300指数和偏股混合基金指数的年内高点均在2021年2月。2021年消费、医药、互联网等赛道受政策影响表现不佳,新能源与半导体行业表现较好,周期行业具有波段投资机会。受“反垄断”及“共同富裕”等政策影响,中小市值公司对比大市值龙头公司表现更好。

主观权益类产品

Wind等权重偏股混合型基金指数收益率为7.7%,我们根据年初的基金规模加权计算,收益率为3%。代表着基民2021年投资于主观公募股票基金,获取盈利的期望值在3%左右。相对来说,偏股型公募FOF收益率平均值在6%左右,通过FOF进行投资有一定优势。

私募基金因为数据不公开,涉及到统计范围问题,大部分数据商的私募指数有一定失真。整体来看和公募基金类似,平均来看有一定正收益,但规模较大的私募整体表现一般。通过FOF产品观察更加贴近投资者真实的投资体验,以主观私募多头的FOF产品为例,市场上一些大型券商的相关产品收益率集中在0-5%。

风险水平来看,公募基金指数的最大回撤为16%,沪深300最大回撤为17%。部分2020年度的明星基金最大回撤接近30%。

量化指增产品

量化指增基金受益于中证500的上涨和超额收益的稳定增强,是2021年表现最亮眼的产品类别。然而,在2021年9月开始的量化超额收益回撤中,量化基金也受到市场更多的关注和质疑。相对而言,规模较大的量化私募的超额收益下降较快,甚至出现全年无超额或者个位数超额的现象,选择量化基金的难度也相应提高。

相对于部分私募指增产品的高收益率,尤其是有些年初规模较小的私募拉升了整体的“平均”超额水平,券商指增FOF的收益率虽然绝对数值较高,在14%-25%左右,但相对中证500的超额收益率比排行榜上的明星有较大差距。量化基金也是今年FOF产品表现的决定因素,配置了哪些基金和配置的比例,决定了私募FOF整体表现差异。

市场中性产品

中性产品给市场带来了最大的超预期。一方面在整体收益率上,部分中性产品或因为超额较高,或因为叠加敞口,或叠加了CTA策略,给投资者带来双位数的回报;另一方面同样因为风控的放松,导致过去长期对于中性产品的预期最大回撤5%左右,变成了今年的最大回撤15%。头部机构的中性产品收益率全年-7%~+4%左右,难以达到投资者预期。券商的中性策略FOF收益率在2%-4%左右。

CTA产品

CTA产品全年收益一般。经历了2020年的收益大年,2021年CTA市场也发生了分化,全年市场经历了两轮过山车行情,都是先涨后跌。因2020年CTA策略的优秀表现,再加上2020年底市场预期商品市场仍将在未来出现较大波动,利好CTA策略,大量资金涌入CTA市场,部分管理人管理规模快速扩张。然而2021年大幅波动的商品市场却并未给CTA策略带来如同2020年那般的高收益,反而带来了较大的净值波动,部分CTA策略产品在2021年突破了产品历史最大回撤。

从CTA细分策略来看,因为更好判断政策面影响,2021年全年表现最好的当属主观CTA策略。而与之相对应的量化CTA策略则表现不及预期,年内多个因素影响下大部分量化CTA都出现较大回撤的情况,例如长周期量化CTA在二季度的回撤是由于本轮商品牛市的尾声利润回吐,而三季度中短周期量化CTA的回撤是由于政策指导商品品种限制开仓,一些主要盈利品种成交量下滑、冲击成本提升,导致策略胜率降低,策略大部分盈利变成大部分亏损,造成产品整体持续回撤。

从券商的CTA FOF产品表现看,全年收益率在2%-5%左右。对于FOF产品来说,虽然CTA产品收益率全年不高,但是能有效的降低产品波动,仍然值得配置。

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相信配置的力量

2021年,我们最大的收获是制定了产品的长期投资策略,即风险预算(减少择时,快速建仓)+量化策略为主(获取超额收益)+分散(降低波动率)。我们的策略更适合长期坚持,主要有几个原因:

1、风险预算策略为主,不进行择时

市场上有多个关于择时问题的研究,主要成果均是择时长期来看很可能是负贡献。我们只有在胜率非常高的情况下,也就是市场极度高估或低估,才可能进行择时。根据对过去18年沪深300的月度收益进行“穷举”的择时测试,如果月度胜率为50%,跑赢沪深300的概率只有10%,期望年化的超额收益率为-5%;如果月度胜率达到56%,才能有50%的概率跑赢沪深300,这还是在没有计算交易成本的前提下完成;如果月度胜率达到60%,则有可能有80%胜率战胜指数,获得3%的超额年化收益。择时的诱惑是如此之大,这也是为什么判断市场涨跌是最有吸引力的话题。然而我们看到市场上几乎没有机构宣传自己有能力进行市场方向判断来获利,而是以行业和个股选择为主。道理其实很简单,指数长期期望是上涨的,如果有一定时间资金不在场,那就错过了这部分上涨的期望,需要有较高的准确率来弥补损失。

2、分散配置

分散配置符合组合投资理论。组合投资理论认为覆盖投资多种策略,依赖于策略低相关甚至负相关性,可以有效降低夏普比率(收益率/波动率)的“分母”,也就是降低波动和风险。我们在每个资产类别上,都坚持多策略分散配置,有效降低产品风险。同时,多种策略收益预期较为一致,并不会降低整体的收益预期。

3、量化策略为主

这里主要解释为什么权益类部分的投资以量化为主,其他策略本身就是量化居多。从学术角度看,主动投资的评价标准很统一,并不需要区分主观和量化。格林诺德在80年代就提出了“Fundamental Law of Active Management”即主动投资的基本原理,也就是衡量投资能力需要使用如下公式:

IR(信息比率)=IC(选择能力)* √Breadth(决策数量)

对应到权益市场,衡量标准也就变成了信息比率即超额收益/超额收益的波动率。在信息比率指标上,量化产品表现出了远超主观产品的稳定性。

以Wind普通股票型指数基金(885000.WI)在2004年12月31日至2021年10月31日的业绩表现为例来看主观股票产品的超额收益和信息比率情况。

a) 超额收益:统计期间,该指数上涨16倍,年化收益率18%,同期沪深300指数上涨6.5倍,年化收益率12%,超额收益率6.2%,超额的年化波动率12.9%(月度计算)。若与中证500指数相比,超额收益率则只有4.7%。

b) 信息比率:统计期间,该指数的超额稳定性信息比率为0.25(假设无风险收益率3%),最近表现最好的3年为1.39。而量化基金的信息比率平均来看长期稳定在2以上。在信息比率这把公平的尺子的衡量下,在目前的市场阶段,选择量化基金为主进行投资,有显而易见的优势。关键是我们要降低对于超额收益率的预期。

经过以上分析比较,我们将不做主观和量化之间的切换,把两种产品放在同一个尺度下进行对比,不难得出长期(3-5年内)以量化投资为主的结论。主观的优势在于看长期市场,短期则一定会遇到市场各种波动导致的不稳定。量化的优势是看几分钟到一个月左右的市场,短期的波动影响较小。在整体投资组合追求稳健、超额回撤小、超额波动低的投资中,以量化投资为主可以更好的达成目标。同时,指增中尽量选择针对超额提取业绩报酬的基金,也可以有效避免管理人向市场本身的指数收益收费。我们只能找到3-5年长期正确的方向,无法进行短期主观和量化的走势判断。想获取长期正确的收益,只能牺牲短期波动,容忍部分时间量化表现不佳。这可能是蓝海配置型FOF做的最主动的选择。我们也将关注量化产品信息比率下降的情况,及时跟踪调整。当然,适当配置主观产品也能降低整体产品的波动,我们将仔细选择主观权益类基金进行配置。

4、策略稳定

我们的配置策略还有一个好处是具有长期性、普适性,基于风险预算策略形成的资产配置比例不会轻易变化,配置逻辑和投资规则易于理解。投资人可以在较短时间理解我们的投资策略。只要认可了这种策略,长期坚持就有希望获得相应的回报。我们也是私募FOF行业最早践行风险预算策略+量化策略的管理人。

5、策略可复制、便于规模化

目前的配置策略易于复制,具有较强的业绩一致性,且具有很高的策略容量有利于长期发展。尤其是业绩一致性问题,我们通过分散投资,把“子基金分散”转换成了“因子分散”。也就是我们投资的目标是覆盖市场上更多的有效策略(因子)。单一管理人可能规模较大,研发能力较强,但我们通过覆盖更多的管理人,也可以解决因子覆盖面问题。长期看只要投资足够分散,就可以解决管理人封盘问题。

市场和策略展望

对于未来一年的资本市场,我们认为仍然处处充满了不确定性,处处充满挑战。

疫情对于全球经济的影响仍将继续。疫情仍然不断反复,Omicron的高传染性,进一步引发对未来的担忧,仍看不到疫情短期内结束的希望。另一方面我们也能看到,从12月Omicron疫情爆发以来,全球新冠新增确数大幅上升但新冠死亡数并未出现明显变化来看,Omicron变种的毒性可能偏弱,那么其对全球经济的影响也将有限。

美联储议息会议确认Taper加速和加息时点提前,但无需担忧对全球风险偏好的影响。尽管美联储议息会议加快了Taper缩债速度并前移了加息时点预期,但由于此前已经对市场进行了充分沟通,整体上对短期的市场风险偏好影响有限。未来随着美国经济加速恢复,美联储加息的频率有可能继续超市场预期,因为美国11月公布的失业率为4.2%,愈发接近美联储4.0%的长期失业目标。并且美联储公布的经济预测中,对于2022年和2023年失业率预测均为3.5%,存在潜在经济过热风险,需通过加息予以应对。

2022年一季度经济回暖主要依靠消费支撑。随着疫后长期制约消费复苏的掣肘逐步消退,叠加春节返乡、个税优惠、各地潜在“促消费”政策出台等短期利好,叠加去年同期消费低基数的背景下,2022 年一季度消费有望显著回暖,我们预计Q1 社会消费品零售总额同比增速将达到6.1%。

总体来看,展望2022年,股市估值处在较为合理的水平,全球疫情影响持续,全球经济存在很大不确定性,预计流动性依然较为宽松。在这种不确定的市场环境下,通过预测股市涨跌难以带来收益。未来我们坚持既定的投资策略不变,通过分散配置多资产多策略产品,降低组合风险,耐心期待长期股市回报和管理人的超额回报。

新年伊始,万象更新。感谢过去一年各位投资人对蓝海FOF的信任和支持,新的一年蓝海FOF仍将坚信配置的力量,在投资的路上与您相伴前行。祝愿大家2022年身体健康,投资顺利!




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